中金|策略+行业联合解读：千亿资金南下，港股如何配置?

中金研究部自成立至今一直重点研究覆盖港股。我们不仅是宏观、策略等总量团队研究港股，各行业分析员也同时覆盖同A股和港股两地上市公司。目前中金行业组覆盖386支港股和美股股票，覆盖的市值比例达到70%。

年初至今（截止至2021年1月23日）大陆资金持续通过沪港通流入港股，净流入规模已经超过1930亿元人民币。我们从去年下半年开始持续提示关注港股的机会。当前支持港股的投资逻辑在哪里，沿着哪些主线布局，需要规避哪些风险？我们在此进行更新和梳理。

第一，我们为什么相对看好港股。我们认为现阶段，港股比A股有更多机会。第一点是增长。中国增长仍在复苏，2021年盈利维持高增长，我们自上而下估计香港中资股2021年将实现15-20%的盈利增长，港股市场相对更看重盈利。第二点是流动性。相比A股，港股更受国际流动性影响。虽然当前大陆政策逐步“转弯”，但海外因为疫情防控相对滞后、政策依然相对宽松，因此港股市场的流动性也收到支持。我们的资金流向监测显示，海外资金已经连续21周流入香港。第三是估值优势，香港市场估值依然比A股具备估值优势，A/H上市公司的港股折价依然高达~37%，同类行业的对比也显示多数行业港股比A股估值要低。我们认为折价会缩小，但不会消失。第四，壮大的新经济板块。近年来港股上市规则的变化，吸引大陆新经济类公司近年持续在香港上市，也对大陆资金形成吸引力，近期因为事件冲击部分中资龙头股估值被压制历史最低水平，也吸引了部分大陆资金南下。

第二，大陆资金流入港股还有多少潜力？深港通开通时我们曾经基于当时的情况估算（2016年9月12日《深港通研究系列（7）：深港通十问》），互联互通开通后5-10年内从大陆净流入港股的资金平均可以达到每年2000-4000亿人民币的规模。从2014年沪港通开通至今，大陆资金累积南下1.7万亿元，基本与我们预期的范围一致。2020年大陆资金南下速度明显提速，全年资金南下达到超6000亿元，年初至今公募基金发行继续保持较快速度，募集资金已超2000亿元，大部分都能投资港股（港股比例0-50%）。考虑到保险、私募以及其他类机构投资者的资金流入潜力，且大陆投资者对港股了解已经大幅提升，我们估计在港股估值保持吸引力的前提下，南下资金近年年均流入潜力可能维持在5000-6000亿元人民币的高位。中长期来看，大陆机构投资者在A股和港股之间的持仓比例可能会与两边的流通市值比例大致相匹配（目前比例大致是7: 3）。

第三，沿着哪些思路布局港股？当前港股可以从以下四条思路选股：1）优质互联网及科技领域龙头；2）A/H两地上市港股大幅折价、大市值、估值偏低、基本面稳健或改善的港股；3）A股相对稀缺或在港股具备特色的独特公司；4）近期受事件影响估值大幅下降的龙头蓝筹公司。

第四，需要关注哪些问题？由于港股与A股在投资者结构、流动性和市场制度等方面存在明显差异，大陆资金在南下是也需要注意和防范以下一些问题：1）规避成交不活活跃的小市值公司以防范流动性冲击。港股市场的成交活跃度远低于A股，日均成交在1000~2000亿港币左右，因此市值过小流动性较差的个股可能会存在较大流动性折价；2）灵活的再融资制度带来的潜在供给压力。相比A股市场，港股的再融资制度更为灵活，一定比例新股配售和供股都无需股东大会授权，而老股配售（减持）对一般股东而言也没有明显约束；3）灵活的融资融券制度及做空机制可能也会引发股价大幅波动；4）对海外环境较为敏感。港股投资者结构仍以海外资金主导，海外资金流向、外围政治和政策不确定性等对港股影响也较大。

我们认为，互联网投资应该首选互联网领域里天花板最高、壁垒最强的公司。我们常说的网络效应、严格意义上来看，电商..只有双边网络效应，只有社交网络有多边网络效应，真正能实现赢家通吃。

随着流量红利趋缓，深度运营既有流量价值，提升货币化能力成为趋势。而游戏、直播等C端变现模式早已成熟，所以货币化的主战场会在广告领域。可重点从内容生产和分发效率、流量潜在货币化空间、能否调动腰部及长尾用户资源这三条标准去筛选标的：

第一，内容生产和分发效率高，能结合算法、社交、搜索等多种分发模式的公司；

第二，..具备超大规模性，但广告变现能力挖掘不足，具备流量洼地特点的公司。例如我们看到某些公司，长期以来保持对未知业务的敬畏，甚至不惜以内部赛马的形式确保最终能获取成功，一定程度上造成效率的损失，但短期的牺牲确保了公司底层战略的一致性，也不破坏业务的长期价值；

第三，找到可能超预期的业务，例如私域流量、短视频，其商业化的节奏有望超出市场预期。

 此外，交易型..也是我们重点关注的对象，虽然交易型..做不到赢家通吃，但中国庞大的消费市场，以及不断深化的线上化进程，给了不同模式的公司不同的成长空间，有关交易型..，我们认为可以从以下两个逻辑进行筛选：

第一，选择目标清晰、路径清晰的公司。例如给出长期明确量化目标，同时历史上靠谱的连续增长，在多个领域都有面临激烈竞争而胜出的历史记录；

第二，关注增量空间。尽管流量红利渐进尾声，但围绕新品类、新场景、新人群的渠道创新并不会停止。3年前，市场就曾经感慨“流量红利结束，互联网交易大..的战争基本打完”，但仍有下沉市场、外卖等模式不断突围证明自己。我们认为在当下，围绕三、四线城市居民日常消费需求而诞生的新业态，正成为下一场巨头角力的重中之重，如果说快递揭开了电商第一轮普及的浪潮，着眼3C家电等大件标品的仓配打开了电商第二轮增长的空间，那么侧重低单价、低毛利、标准化、高复购率的品类，有望成为电商的第三波浪潮。尤其是对一些原先涉足“消费升级”较多的公司而言，更是从人群、品类上的极大拓展，从而抬升长期发展的天花板。

政策拐点，过去五年提速降费政策造就了移动互联网的黄金发展期，运营商业绩并未随数据量的爆发而明显提振。当前时点，政策上已经不再提出提速降费，价格战也基本不会重演，运营商的竞争重点逐步从份额竞争转向价值经营。我们认为行业价值的回归是基本面向好的基础，运营商面临共同受益行业复苏的beta 机遇。

业绩拐点，开启高质量增长期。在 3G 到 5G 网络制式的变迁进程中，运营商在2G、3G 时期受益于移动用户数从无到有的迅速扩张，4G 时期的增长来自移动数据流量红利的收割。在 5G 周期之初，我们认为运营商在整体用户规模增长停滞的背景下，增长焦点转为用户粘性的培育和单用户价值的耕耘，2021 年我们预计 5G 渗透率将超过 30%，5G 套餐价格有望企稳，高 ARPU 用户加快渗透将推动整体 ARPU 止跌回升，提振收入端重回增长。

增长拐点，产业互联网成为增长核心引擎。政企数字化转型是下一个十年的主旋律，面向 B 端的产业互联网业务将是未来五年运营商投入和发展的重点，运营商依托云管端侧数字基础设施的优势，结合云计算、物联网、IDC、大数据等创新业务，将充分发挥优质网络资产的利用价值。

估值拐点，海外政策不确定性造成短期波动已经结束。业绩向好将会带动估值修复的长逻辑。

今年以来，南下资金热情持续高涨，港股SaaS概念延续去年涨势，头部公司股价皆创下历史新高。其中，电商SaaS板块实力领跑，部分公司年初至今涨幅分别高达76%和60%。

回顾去年，新冠疫情席卷全球，企业线上需求激增，数字化转型进程明显提速。一方面，已上市公司业绩保持高速增长；另一方面，在以金融、地产、医疗、教育为代表的细分行业内，新兴玩家不断涌现，业务形态和应用方向也更趋丰富。对标海外发达国家，由于企业信息化水平和产业结构差异等原因，目前企业级云服务在中国的落地尚存在阶段性滞后。但我们认为，云计算和工业互联网仍是贯穿数字经济转型期的重要主题板块。

尽管市场高景气度推动港股软件服务板块估值持续扩张，我们仍坚定看好产业互联网深化趋势下，企业级云服务市场的长期扩容机会。建议聚焦细分领域头部公司以捕捉其加速发展的超额红利，推荐长期持有收入质量高、增长确定性强，市场空间大的优质个股，比如通过复制Salesforce增长路线以补足技术能力、完善业务生态、延长服务链路的电商SaaS公司，以及受益于房地产产业链数字化进程提速的地产SaaS龙头。

开年以来，作为港股优质蓝筹主线之一的教育行业走势分化。高等教育板块强势领涨，头部公司估值自年末低位显著修复。与此同时，在线教育及职业教育板块由于个股基本面韧性不足，在外界不确定性因素影响下表现相对疲弱。鉴于近期疫情出现反复苗头，我们重申看好防御属性和估值优势兼具的高教板块，同时推荐间接受益于线下教培机构停课的在线教育板块。

就高教板块而言，我们建议分散配置内生盈利预期稳健的优质标的。另外，我们建议关注通过探索多元化业务拓展路径，开启第二增长曲线的民办高教领域特色标的。

目前我们科技硬件组一共覆盖了9家相关的港股上市公司，随着资金大量流入港股电子板块，这9家公司从年初至今平均涨幅达到23%。

上周南下资金大幅进入港股市场，半导体个股涨幅较大。我们认为受益于半导体景气周期，港股公司业绩确定性较高，净利润同比增速均在50%以上。同时考虑到估值现在对应A股半导体仍有一定折价，推荐关注港股半导体标的。

我们认为港股消费电子板块是A股相对较好的一个补充。由于受到A股资金的追捧，以及优秀的公司管理和赛道，在过去的一年里港股消费电子板块取得了较为良好的相对收益，而这些公司港股通的占比和股价都同时创出历史新高。

尽管这样，目前这些龙头的估值普遍比a股对应的标的在估值上仍有折价，仍是目前资金追捧的对象。

相较于涨幅较大的一线，二线的公司的涨幅目前还相对不大，估值上也比较合理，我们认为看未来的12个月，这些公司的基本面有望迎来提升或转折点，弹性也较为优良。

往后判断港股市场，在北水的资金流动性很强的时候，我们认为这些港股公司仍然具备较为优秀的投资价值。

最后我们提示风险一点，首先港股不同于a股，相对来说这些公司只要通过联交所的审批就可以进行配股，相对a股容易。特别是股价的高位中，一些公司我相信也会做一些配股的动作，以筹措营运资金。所以对于短期估值过热的票，我们认为可以适当谨慎一些，因为毕竟国内港股通不能做空，所以需要警惕局部流动性枯竭之后，港股的回撤，而且由于港股没有涨跌停限制，其用于反应的时间也相对较短。

我们认为港股医药的核心在于biotech类的医药创新企业，整体估值中枢依然有提升空间，驱动力的核心是产品临床数据，重点要关注有核心优效品种，有国际化能力的企业。

行业主要趋势有以下几点：

1、12月底医保谈判定价的相对宽松使得市场对于医保政策的长期预期有边际改善；

2、科技创新已经成为驱动医药成长的核心动力，政策对于市场的干扰效力在降低；

3、2021年会看到大量的国内biotech企业将核心品种授权给海外企业，推进临床。

因此整体来看，2021年将是国内医药产业国际化的元年，创新驱动的国际化将是今年港股的核心主题。因为国内最好的一批医药创新企业均在港股上市，这批企业将是港股医药核心资产。

新兴文娱公司标的丰富：传媒行业由于资本化监管的特殊性，2017年以来A股市场基本无新增游戏、影视公司上市，许多优质公司选择了港股市场上市。港股市场中优质标的相对丰富，尤其是短期盈利难度较高的文娱..类公司，通过在港股上市后通过较好的资本运作和业务发展，实现了可观的增长。

游戏小而美公司成长正当时：港股传媒公司中，精品游戏公司的成长性相对明显。一方面，游戏行业在玩家付费习惯提升、内容精品创新化等背景下成长性良好；另一方面，港股近年上市了一系列精品公司，而通过募资后的研发人员扩张、产能提升，进而研发、发行、出海等业务线完善布局，其体现了较好的成长性。相较于A股公司，这些游戏公司多是手游时代设立的，具备更适合当下的业务架构；规模上，流水规模随着产品数量增加、品类多元、出海成熟稳步提升，公司有望逐渐从单一品类产品数量少成长为产品矩阵丰富、产品周期平滑的中型公司，潜在估值有望提升。

..型内容公司变现路径广阔、估值具备提升空间：除游戏公司外，港股还有一系列文娱..型公司，通过内容+../社区的生态，公司持续运营用户或者IP，打通产业链多环节。..型文娱公司的布局发展潜力大，具备良好的成长性。

疫情后纺织服装行业内需与出口两旺，我们对服装行业2020年4季度及2021年1季度销售表现乐观，因冷冬促进冬装销售，而去年恰好为暖冬、基数较低；以及2021年春节偏晚，拉长冬装适销季。而下游需求恢复、消费复苏也会利好上游制造端的接单和开工情况。

在纺织服装行业内，我们推荐三条选股逻辑：

一是纺织服装上游制造商中具备高度确定性的标的。中国是全球最大的纺织品出口国，虽面对一定程度的产业转移，但深厚的产业积淀、显著的产业集群效应及完善的产业链配套设施相较别国依旧优势明显。

二是优质运动服饰赛道中积极拥抱新业态的服装品牌。新冠疫情给服装行业带来洗牌，一方面对品牌商的库存管理、资金周转、成本费用控制提出较高要求，另一方面也重塑了品牌商对于O2O、智慧零售、柔性供应链、DTC等新业态的认知。

三是细分羽绒服行业中积极进行品牌重塑升级的标的。

当前纺织服装板块的大市值、高流动性龙头公司估值通常交易于30倍以上2021年市盈率，我们认为这些公司独特且稳固的竞争优势带来的增长确定性、竞争壁垒及现金回报可以支撑这些标的目前的估值水平。

中金对餐饮行业的覆盖是领先和全面的，对国内外上市的优秀中国公司均有覆盖。

我们提出餐饮是大消费的最燃赛道。长期而言，需求端，餐饮会以快于消费行业平均的增速增长，主要由于收入提升，以及懒于在家做饭、又热衷于社交的年轻消费者的崛起。对标国外，中国人均餐饮消费仅为美国的1/5、..的1/4。供给端，随着中央厨房、冷链物流、购物中心、O2O..、信息系统等新基础设施的发展，中国涌现出更多有规模的连锁品牌并实现了快速增长。

短期而言，餐饮行业恢复程度也稳步改善，12月社零餐饮收入同比增长0.4%，展现出需求的韧性。元旦期间海底捞同店恢复90%以上、湊湊和呷哺实现同店正增长。我们认为疫情不会改变餐饮长期的蓬勃发展趋势。

落实到选股逻辑上，餐饮龙头公司估值不低。但由于餐饮是中长期的优势赛道，以及龙头品牌在疫情期间能够逆势拓店、加速整合市场份额，因此业绩增长的确定性较高，是享受一定估值溢价的支撑。

中金轻工零售组覆盖港股的电子烟、潮玩、家居、日化美妆、零售等细分行业。

我们认为电子烟行业的渗透率正在持续提升，未来3-5年有望保持快速增长态势。电子烟的雾化技术是产业链中含金量与壁垒较高的一块，目前整个雾化电子设备行业以中小型企业为主，集中度较低。随着全球监管政策与行业标准清晰、规模效应的显现，行业壁垒提升且集中度正较快提升，我们认为小工厂、小公司将被清理出市场，龙头有望获得更大市场份额。

随着龙头企业产品、品类不断扩张以及渠道下沉，未来有望加速抢占市场，我们看好家具头部企业的市占率持续提升趋势，尤其软体家居领域。

潮玩行业是我国快速崛起的新型赛道，我们预计未来五年将保持高速成长，目前市场集中度低，头部企业整合空间较大。潮玩的典型产品盲盒具备高粘性高复购特点，以不确定性和收藏性为主要卖点，带有一定情感依赖性。龙头公司在潮玩行业内已建立起产业链一体化..，具备行业领先的IP孵化及运营能力，具备成长为IP综合运营..的潜质，持续扩大领先优势。