华为宁德时代加持之后，长安能飞多高?

文 | 金融街老李

长安汽车是A股基金经理们最矛盾的汽车股，没有之一。

在造车新势力中，发展最好且估值最高的是蔚来、小鹏和理想，在燃油车市场，发展最好的吉利、长城和长安。在这些细分领域头部企业中，长安汽车的业绩和估值非常矛盾，细心的朋友会发现，在体量和营收差不多的情况下，长安汽车估值是长城和吉利的一半左右。

许多二级市场的朋友很早就讨论过这个问题，大家的观点是一致的：如果抛开国有体制，长安汽车的估值至少在2000亿，如果长安在行业集中度更高的领域，其估值突破3000亿也不是没有可能。

市值1000亿的长安汽车是A股汽车股的洼地，但其发展的脚步从未停歇：5月20日，长安汽车发布公告，长安蔚来已更名为阿维塔科技有限公司。长安与华为、宁德时代联手打造的高端新能源品牌（AB品牌）最快将于本月发布。新品牌，新气象，和大家息息相关的问题是：在二级市场，新长安到底能值多少钱?

提到汽车行业估值，大家总是会想到特斯拉、蔚来、理想等造车新势力的高估值，2020年全年，特斯拉、蔚来都掀起了二次增长曲线，如果你拿住了特斯拉股票，那么全年至少净赚5倍，拿住了蔚来的股票，全年则净赚10倍以上。

身边朋友经常问老李，汽车二级市场到底是什么样的投资逻辑，同样都是汽车股票，为何A股的和美股的差别那么大？智能电动车和燃油车差别那么大？长城和长安差别那么大？说实话，这三个问题，二级市场的很多人也都在讨论，没有准确的答案。

资本市场没有完全相同的两面镜子，不管是基本面流派还是技术流派，都不可能完全按照昨天的经验来推导明天的市场。面对纷繁的市场，研究员们与产业人士、散户不同的地方是，其嗅觉更灵敏，当市场变化发生到0.1时，研究员们便能敏锐捕捉到这种趋势，而产业人士和散户们，往往到1时，才能感受到趋势的变化。

一千个读者一千个哈姆雷特，围绕上面的三个问题，不同的研究员可能会讲出不同的答案，但所有的答案都会有一个共性：好赛道的好公司，就会有好预期。

为何美股的汽车比A股的汽车估值高，大家关注的美股特斯拉、蔚来处在智能电动汽车赛道，本身比燃油车的丰田、大众、吉利、长城赛道好，在智能电动新赛道上，他们是全球和中国的龙头企业，自然估值高。

从市场的角度，国内汽车行业和经济强相关，在A股，汽车股票更像是周期股，不是优质资产；在美股，特斯拉和蔚来都是成长股，这种容量较大的行业龙头公司，市场会为增速、行业渗透率给出高溢价，属于核心资产，所以即使是同一家智能电动车公司，美股的估值一定比在A股高。

为何智能电动车和燃油车差别那么大？不是智能电动车太强，而是燃油车失宠了，至少在资本市场是这样。虽然燃油车是第二次工业革命皇冠上的明珠，但在第三次科技革命中涌现了太多的更..的互联网、医疗和科技类明星企业，无论是赛道想象力还是企业盈利能力，都使得作为传统工业品的燃油车黯然失色。举个例子，在特斯拉没有大爆发之前，苹果的万亿市值遥遥领先全球第一大车企丰田，丰田全球一年的销量1000万辆在高科技企业面前丝毫没有招架的能力。

同为燃油车企业，为何长城和长安差别那么大？这个答案是二级市场共识，因为一家是民企，一家是国企。有朋友可能会提到，四大行和中石油也是国企，十四年前，中石油在上市当天就创下了1.1万亿美元的市值，为何它的估值高 ？这和行业形态有关系。 

垄断型公司对估值帮助最大，垄断、寡占以及完全竞争是三种常见的产业形态，市场排名是这三种形态的照妖镜：玩家较多，市占率很散，完全没办法排名的行业是属于完全竞争，比如传统二手车行业；市占率不用排就知道的行业是垄断，比如能源行业；寡占行业介于二者之间，传统汽车行业就是如此，所以在业务不突出的情况下，长安作为一家寡占行业的国有企业，在二级市场并没有想象力。

A股的基金经理喜欢龙头企业，喜欢抱团，越是行业集中度高的细分赛道，其龙头企业估值就越高。

传统燃油车企业在A股恰恰不占优势，在中国，没有一家A股汽车企业的市占率（纯自主销量/乘用车总市场）能达到20%；放眼全球，在年销量近一亿台的汽车市场中，每年销量前五的企业市占率总和也达不到50%，行业集中度CR5≤50%。反观其它行业，行业集中度则高很多，像空调行业的前五企业市占率超过了90%，所以美的集团的市值最高能达到8000亿，而长城汽车不过3000多亿。

智能电动车在资本市场不是以传统工业品的概念定义的，而是以科技企业的概念定义的，在电动化、智能化和网联化的趋势下，智能电动车企业不仅向汽车产业链上下游延伸，也会基于汽车做业务的外延，极大扩展企业边界。

特斯拉和比亚迪拥有电池技术，特斯拉和比亚迪就踏入了能源的边界，A股电池巨头宁德时代的市值达到了8000多亿人民币，特斯拉和比亚迪估值高也不足为奇。在智能化方面，一些企业的智能座舱和自动驾驶填补了科技概念，虽然自动驾驶没有规模化落地，大数据也没有完全商业变现，但这并不影响企业想象力。

AB品牌能给资本市场带来多少想象力，目前还不清楚，要看长安汽车怎么在资本市场“包装”，如果把AB汽车定位为智能电动汽车企业，AB品牌的估值不会太高，和东风岚图、广汽埃安等自主高端差不太多，更不会超过美股的新势力三强，因为赛道不够长，长安汽车高层自然也看到了这一点，用了更为巧妙的露出方式。

在AB品牌露出前，很多券商今年主推的不是长安汽车，而是吉利汽车，无奈吉利业务虽有上升，但故事讲得不好，想象力太差。大家在二季度便开始重新关注估值洼地长安，有了AB品牌加持的长安也符合研究员们的共识：好赛道的好公司就有好期望。

在老李看来，长安是非常会讲故事的，如果长安自己做高端品牌是一条1000米长的赛道，把华为和宁德时代拉进来后，这条赛道就变成了3000米。因为从想象力的视角，长安自己做AB品牌，AB品牌的主体公司顶多是个智能电动车公司，但宁德时代进来后，便把能源概念拉了进来，华为进来后，便把科技概念拉了进来，所以这是一家兼具汽车+能源+科技概念的公司。

长安在公告中是这么说的，这个说法完全就是为投资人量身打造的:

华为将发挥其ICT技术优势，与阿维塔科技联合构建研发、渠道、服务、生态等全价值链环节，为用户提供全栈智能汽车解决方案，实现电动汽车智能化水平；

宁德时代作为动力电池提供商和新能源解决方案服务商，以智能电动汽车动力电池技术赋能阿维塔科技，并共创安全便捷的能源生态系统；

长安汽车将基于与华为和宁德时代三方的能力优势，与阿维塔科技共同开发全球领先的智能电动网联汽车..（CHN）。

赛道的问题解决了，长安接下来要解决体制问题，在公告发布之前，很多分析师都认为长安汽车会想办法让华为和宁德时代入股阿维塔科技，或者在长安控股的阿维塔科技下设合资子公司。不管用哪种方式，都能解决AB汽车的出身问题，一家三方合资的市场化公司比一家国资控股的市场化公司的资本认可度要高很多。

但长安在公告中仅提到：“阿维塔科技将完全市场化运作，独立经营，独立发展。” 没有透露太多的三方的股权合作信息。这就很有意思了，新的长安汽车将会是什么形式，怎么讨论估值？

要讨论长安汽车的估值，还是要从公司主体入手，长安汽车有一个上市公司——重庆长安汽车股份有限公司，目前长安汽车在A股的估值约为1000亿人民币，此前的低点是700亿人民币，老李认为，长安汽车这一轮的高点大概在1500亿，但实现这个目标并不容易。

虽然大家都认为在7月建党百年以前有一轮估值扩张行情，但结束的时间点未必是7月初，关键是看行情高度和市场热点。有一个指标可以参考，市场成交额过万亿是情绪启动的信号，两市的成交总额过万亿持续两周左右一般就开始积累风险，所以这一轮行情还没有到尾巴，长安能否在这一轮突破1500亿，拭目以待。

除了燃油车的长安股份，长安汽车在新能源板块实际布局了两家公司：长安新能源和AB汽车，这是两个独立运营公司，两者是不同的品牌，为不同细分市场客户提..品和服务。

长安新能源是长安汽车品牌的新能源业务承载者，AB汽车是长安汽车、华为和宁德时代联合打造的高端智能电动汽车品牌，主体公司是阿维塔科技，也就是之前的长安蔚来，长安内部之前对AB汽车的定义也不清晰，一直到了去年第四季度，才决定把AB品牌的主体放到长安蔚来。

从公司主体去推上市方式，长安汽车有两种方案可选：

方案一是长安新能源和AB汽车分别上市，这个方案表面上很好：长安可以单独发展两个有潜力、前景较好的子公司，子公司通过分拆上市获得比较理想的股价，会给母公司带来超额收益，形成良性循环。但从落地的视角看，无论从资本市场还是业务角度，长安新能源和AB汽车的分拆都是一把双刃剑：

从资本市场的角度看，如果两家公司都发展很好，估值上扬，自然是皆大欢喜。但实际情况是，二级市场只乐意看到分拆后的AB汽车，不会对分拆后的长安新能源抱有太大的希望，这种情况出现，受损最大的是长安汽车。

从业务角度看，分拆上市可能会影响长安汽车对AB汽车的控制，AB汽车和长安新能源的业务交集很多，两个独立的上市公司必然会影响业务推进。

方案二是将AB汽车放在长安新能源的主体内，到科创板上市，长安新能源已经启动了30亿元B轮融资，也有消息流出，长安计划将AB汽车资产注入到长安新能源上市，但并未实锤，这个方案从业务上讲对长安来说是最稳妥的方式。老李一些同事也在长安工作，目前长安内部已经开始了人员调整，负责AB汽车的一些同事也调入了长安新能源，老李认为长安用该方案的可能性较大。

在5月13日长安股东交流会结束后，很多研究员就在讨论方案二，但从资本视角，大家并不看好。长安新能源在2018年就搞混改，引进了4家基金，长安汽车作为大股东占有48.9546%的股份，两江基金占13.3006%，长新基金占有17.9737%,南京润科产投占17.9737%，南方工业基金占1.7974%，虽然混改较早，但公司不管是人员结构还是在业务上都是起了个大早，赶了个晚集。

假设长安高层选择了方案二，老李认为其估值可能出现两种情况：

第一种是华为和宁德不注资AB汽车，那么新的长安汽车是长安股份+长安新能源，其定位就是一家燃油车公司+一家传统高端的新能源车公司。这种情况下，长安新能源的估值不会太高，至少不会高于现在的长安股份，如果长安股份按照1000亿市值计算，新的长安汽车最高估值也不会超过2000亿。

第二种情况是老李上边提到的，长安通过多途径让华为和宁德时代出资成立合资公司，将主体业务放在合资公司内，那么AB汽车就可以摆脱资本眼中的“非市场化”偏见，并且将走上“汽车+能源+科技”的赛道，一旦产品上市后有不错的市场反应，那么其估值参照的便是特斯拉或者比亚迪。当然AB汽车从业务上肯定无法成为特斯拉或者比亚迪，但从讲故事的角度，可以画饼，新的长安汽车总市值将很有想象力。

一般来说，企业的上市往往会以业务作为主要衡量指标，业务的最优解不等于资本最优解，如何找到二者的平衡是一门艺术。即使长安的领导层掌握了这门艺术，也要面对诸多现实问题，央企公司体制复杂，在班子内，市场并不是主要方向，尤其是长安汽车这种多级央企，很多决定要经过央企母公司过会，资本市场在这个时候微不足道。